多角度评估房地产行业
    2009年上半年，房地产业成为国民经济中复苏最快的行业之一，房地产行业指数也相应远远跑赢大盘。在“需求旺盛”的旗号下，房地产行业股票被券商普遍看好，并被给予较高的动态市盈率。笔者认为，仅从销量、动态市盈率和NAV（净资产价值）角度难以全面把握房地产行业的投资机会，应更多地观察房地产公司的财务安全状况、风险控制能力等“软指标”。此外，投资者还应该从居民长期购买力、房租收益率等方面综合考量房地产行业的投资机会。

    目前，许多券商研究员认为，“中国房地产业具有很明确的成长性”，可以根据预测的2010年每股收益，给予30 倍以上的动态市盈率。在目前所见的券商报告中，对地产股的估值大多以动态市盈率为主。但众所周知的是，因为项目销售和结算的时间差，地产行业的销售收入、净利润等指标在年度之间经常大起大落，这就使以EPS 为基准的市盈率估值合理性大大降低。去年，由于项目计提减值准备等原因，万科等多家房地产公司的业绩同比明显下滑，实际净利润和市场预计出现极大偏差，就是一个最直接的证明。用NAV 来对地产股估值，以资产规模确定公司价值，也考虑了预期价格变化、开发速度等因素，一定程度上弥补了PE、PB 等传统估值方法的缺陷。但NAV 强调公司的土地储备量，没有考虑品牌、开发模式和风险控制水平等因素，扮演了股价“助涨助跌”的角色，在地产市场调整时，土地储备量大、净负债率高的公司跌幅“非常可观”。

    笔者认为，跳出常用的估值方法，地产公司的财务安全性和负债结构最值得重视。去年房地产业的调整也证明，中国海外发展等净负债率低、负债结构合理、融资渠道畅通的公司，股价跌幅远远小于绿城、富力等净负债率高的公司。

    让人忧虑的是，根据国内学者的研究，内地的开发商负债结构普遍不合理，有40％以上的资产是靠短期银行贷款、预售款和应付账款等短期负债支撑的，而房地产的开发周期较长，总资产周转率普遍很低，业内将此称为“短债长投”。由于生产方式没有根本变革，“短债长投”并未随着房子热销改变。内地地产业融资渠道较少，一遇到信贷紧缩和销售不畅等因素，打折卖楼回笼资金又会成为普遍现象。另外，居民实际购买力、房租收益率也是支持房价和成交量上涨的重要因素，可用来衡量房地产行业的投资机会。
2009年以来，地产唱多者屡屡提及降息带来的居民购房成本降低，有研究员测算，“相对于以前来说，20 年期的月供下降幅度达到26％，大大提升了居民购买力”。但在此后漫长的20 年中，低利率肯定不可能长期持续，部分商业银行最近已经开始收紧对二套房贷的优惠，居民的“长期购买力”被打了明显的折扣。而且一线城市房价涨幅较大，部分抵消了居民购买力。

    上海易居房地产研究院提供的报告显示，从2004 年—2008 年，我国内地租金涨幅约为2％左右，但房价平均增幅却高达6％—10％。虽然美国、香港的房价短期波幅往往大于租金，但从长期来看，二者变化具有很高的一致性。易居由此认为，长期来看，房价水平有向租金水平靠拢的可能。根据我爱我家等中介机构的统计，目前在北京等城市，房租水平同比仅仅微增甚至下降，而房价却在快速上升。易居的报告也指出，我国房地产的租金回报率从2002 年开始呈逐年下降趋势，今年一季度比2001 年一季度降低30％；近12 年我国房地产的复合租金回报率只有5.05％，明显低于法国、英国等发达国家。如果考虑到房贷利率再降低的可能性很小，二套房贷监管趋于严格，居民的利息支出难以下降，也会相应降低房租的回报水平。

《中国证券》